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1.疫情影响农业板块，供需两端受冲击。
农业板块投资的核心在于供需矛盾，疫情对于农业板块供需两端均造 成打击：（1）需求端，疫情冲击消费需求，部分以外出消费为主导或主产地集中依赖运输流通的农产品由于疫情恐慌情绪、流通难度加大、餐饮消费需求减少、疫情管控政策受到冲击。（2）供给端：对产能及贸易造成冲击，开工率不足、冷链运输风险、国际流通受限叠加近年频发的黑天鹅事件对供给端形成较强冲击。以粮食为例，2020 年以来新冠肺炎疫情对全球 粮食产能及贸易造成冲击， 而后拉尼娜事件威胁南美作物生长、“世界粮 仓”巴西面临近年最严重的干旱等一系列黑天鹅事件导致农产品价格全面 上涨。
针对后续的行情演绎，我们认为可以围绕三条主线进行布局。（1）受 “新冠疫情”和“非瘟疫情”双重影响的生猪养殖行业。（2）疫情冲击农 产品供应链，粮食价格上涨带动行业景气上行的种业。（3）疫情影响全球 市场，三文鱼行业成本、销售均受重创。疫情逐渐消散下市场复苏，叠加 行业供需紧平衡鱼价坚挺，疫情后时代三文鱼高成长预计将持续验证。
2.种业：供应链遭疫情重挫，种业有望量价齐升
2.1.全球供应链反复遭受冲击，玉米种子景气周期开启
新冠疫情反复冲击农产品供应链，全球农产品供需格局发生变化。2020 年以来新冠肺炎疫情对全球粮食产能及贸易造成冲击。在疫情扩散至南美 洲的主要农产品出口国巴西和阿根廷后，曝出一系列物流运输系统受影响 的新闻，市场担忧农产品出口受限或运输不畅，导致农产品价格快速上涨。 目前南华农产品指数高位震荡，截至 2022 年 2 月 10 日，南华农产品指数为 1095.78 点。此前南华农产品指数一直处于区间（640,1110）之间波动。
出口国极端天气频发，农产品产量预期调减。2020 年起拉尼娜现象带 来巴西、阿根廷等农产品出口国气候干旱，威胁南美作物生长，引起大豆、 小麦预期期末库存下降，引发大宗农产品上涨。而后“世界粮仓”巴西面 临 1991 年来最严重的干旱，引发农产品收成担忧。巴西雨季降雨量降至数 十年最低水平，大量生活供水水库的蓄水量见底，引发干旱对农产品的收成担忧，波及到玉米、大豆、咖啡等农作物生产。
玉米是全球第一大粮食作物，饲料消费叠加燃料乙醇需求的不断增加 带动玉米总消费需求提升。2020 年玉米消费总计 11.49 亿吨，其中饲料消 费占比 64.72%，达到 7.3 亿吨，近年玉米饲料的需求快速增加带动玉米需求趋势性提升，叠加美国原油价格强势，美玉米被用作燃料乙醇导致其供 不应求。
“临储政策”改革，我国玉米价格走向市场化。从玉米价格的波动趋势及周期来看，玉米价格从 2009 年起大约分为 3 个阶段。2014 年之前，玉 米价格处于快速上升的阶段。在这个阶段，人民生活水平的显著提高导致 肉类消费增长，推动养殖业快速发展。玉米作为主要饲料用粮，需求量大 幅提升，玉米价格上涨明显。国家在 2008 年出台玉米临时收储政策，在玉 米产量实现连增、库存量大幅提升的背景下，玉米价格仍居高不下，在 2014 年达到了峰值。
2014 年到 2016 年为断崖式下跌阶段，2014 年后玉米的产 量、库存量、进口量三量齐增，供过于求，玉米市场形成强供给。具有价 格优势的进口玉米严重冲击了国内玉米市场，导致玉米价格大幅下跌。2016 年后玉米市场迎来了价格回暖期，临时收储政策在去库存的大背景下难以为继，2016 年国家将临时收储价格政策改为价补分离政策，实行生产者补 贴制度，减少了国家政策对价格的直接干预，玉米价格也趋于回暖。近年消费不断提升，玉米产量趋于平稳，玉米供需情况不断改善。
玉米用途不断推广，消费量持续提升。玉米消费用途包括饲料消费、 工业消费、种用、食用等。其中饲料用途占比最高，在 2020 年达到了玉米 总消费量的 62%。当前能繁母猪及生猪存栏均处于高位，我们判断生猪存 栏的高企将会持续带动对玉米饲料的需求增高。工业消费占比在近年不断 增加，我国玉米工业用途主要有以玉米为原料生产的燃料乙醇、玉米淀粉、 食用酒精及消毒酒精。原油价格强势引发燃料乙醇的需求提升，综合来看 玉米消费量有望继续增加。
玉米库存连年下调，进口通道失效后国内新一轮种植周期开启。玉米 是我国种植面积最大的粮食作物，同时也是我国产量最高的粮食作物。 2003-2016 年，我国玉米产量呈现持续增长态势，并于 2016 年达到历史峰 值 2.64 亿吨。2016年随着农业供给侧结构性改革的提出，我国取消玉米临 时收储政策，调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制，玉米开启去产 能通道。2016-2020 年，我国玉米播种面积逐年下降，年降幅分别达到 1.8%、 4.0%、0.6%、2.0%、0%。
而玉米库存在 2016 年取消“临储政策”后不断 消耗，直至 2021 年已处于底部位点，消费和产量的缺口需要依靠进口填补。 当前我国面临畜禽存栏上升、玉米工业用途成熟带来的玉米需求增加，而 参照历史数据，我国玉米播种面积、玉米产量即使在 2015 年高位也仅达到 26,499 万吨、44968 万公顷，产量增长空间有限。叠加新冠疫情爆发后各国 玉米限制出口，国内玉米价格受海外供求影响加大。在国际供需矛盾凸显， 国际玉米价格高企的情况下，依赖进口已不再为权宜之计，我国玉米新一轮种植周期开启。
需求高涨库存回落，玉米种子景气周期有望延续至 2023 年。从供给端 来看，我国玉米供需缺口不断扩大，库存回落至低位。根据中国汇益数据， 2020 年玉米库消比下降至 2013 年以来最低水平 37.11%，供给端或将承压。 从需求端来看，生猪产能处于高位，饲用粮食需求增加。根据农业部披露 数据，9 月份生猪存栏近期首次环比下滑，7 月份能繁母猪存栏结束了 21 个月的增长首次出现下滑，对应生猪存栏 2022 年 Q2 达到高点，玉米饲料 需求有望在 2022 年持续。农业农村部年初明确要求东北和黄淮海等地区增 加玉米面积 1000 万亩以上。粮食供需格局发生改变，种子的重要性凸显， 景气周期预计有望持续到 2023 年。高粮价促进农民种植积极性增强，同时 打开优质品种种子渗透区间，优质品种迎来量价齐升。
2.2.周期与成长共振，种业开启 2.0时代
种业的周期性机会在于需求量的提升以及市场环境的改善。价格提升 叠加政策红利，种企有望高质量发展。从种植面积来看，2016 年取消临储 政策后玉米价格走低，农民种植积极性减弱。而近期随着玉米价格的上涨， 农户对玉米种子的需求有望提升。农业农村部年初明确要求东北和黄淮海等地区增加玉米面积 1000 万亩以上。玉米种植面积有望扩大，需求量有望提升。而从市场环境来看， 2014年杂交玉米和杂交水稻绿色通道制度由国 家级试验延伸到省级试验，随着绿色通道试验等渠道审定的品种增加，同质化现象显现，种子行业竞争加剧。
《国家级玉米、稻品种审定标准（2021 年修订）》公开征求意见的通知发布，新标准规定玉米新品种差异位点数需 ≥4, 水稻新品种差异位点数需≥3，新规定对品种创新提出更高要求，将有力打击模仿育种现象，利好研发及创新实力领先的头部企业，种子产业摆 脱同质化竞争有望迎来高质量发展。种业行业空间随着优质品种渗透率及 价格的提升有望扩容，市场有望向研发竞争优势凸显的头部企业集中。
种业的成长性机遇在于转基因为头部企业带来的增量市场。转基因推 广势在必行，行业打开向上空间。目前全球转基因作物推广面积不断扩大， 市场接受程度稳步提高。我国种业发展的政策频出，包括公示转基因安全 性状与发放证书、加强种质资源保护和专利保护以及修订产业相关法律法 规等等。回顾我国转基因商业化品种抗虫棉及番木瓜，转基因商业化落地 加速与供需矛盾、病虫害因素相关。当前我国玉米供需矛盾突出、近期境 外虫源迁入量上升，或推动转基因玉米相关政策落地，行业有望迎来加速 变革。转基因品种在亩产和抗虫性均比传统作物有大幅优势，对比美国玉 米用种成本（108 元/亩），我国种子成本（55 元/亩）有望翻倍。根据全球 转基因商业化节奏及我国抗虫棉、番木瓜经验，预计转基因商业化落地后 优势品种将会迅速推广，行业打开向上空间，优势品种储备丰富的龙头企 业有望量价齐升。
商业化加速落地，转基因种子销售最快一年内达成。11 月 12 日，农业 农村部发布《农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）》， 对《主要农作物品种审定办法》、《农作物种子生产经营许可管理办法》、《农 业植物品种命名规定》作出修改。文件主要看点在于对转基因品种申请审 定做出详细规定，进一步释放转基因商业化有望加速落地的积极信号。2021 年 12 月，新种子法正式落地，将于 2022 年 3 月 1 日起施行，种业将迎来 新的快速发展期。目前我国种企已有大北农生物、杭州瑞丰获得了转基因 的安全证书，品种审定在即，转基因种子销售有望在 1 年内达成，相关性 状及销售种企有望享有转基因带来的红利，成长性值得期待。（报告来源：未来智库）
3.生猪养殖：双疫情后行业修复，产业升级加速
3.1.“非瘟”叠加“新冠”疫情，供需两端遭受冲击
“非瘟”叠加“新冠”疫情，猪肉消费遭受冲击。猪肉是我国主要肉 类消费品，在过去 10 年，年产量总体在 5.4-5.8 千万吨之间波动，占肉类 产量的 60%左右。2018 年以来，生猪产业受到了“非瘟疫情”和“新冠疫情” 的双重影响。其中，需求端受到了“新冠疫情”和“非瘟疫情”的两次冲击。 2018 年 8 月，非洲猪瘟疫情全面爆发，公众的消费信心受到打击，需求抑 制。2019 年底，新冠疫情的开始影响餐饮渠道的猪肉消费，短期猪肉消费 受外出就餐限制影响，需求受到明显冲击。从餐饮社零数据来看，在疫情 爆发初始的前 3 个季度降幅明显，2020 年 2 月份降幅达 43.1%。此外学校、 企业食堂等其他在外消费需求也同时受到冲击。根据 USDA 数据显示，猪 肉消费量从“双疫情”前 5.5 千万吨的量级大幅下降,2019、2020 年消费量 同比减少 18.87%、7.46%至 4.49 千万吨、4.15 千万吨。生猪屠宰量同时 从 2019 年初高点下降，直至 2019 年三季度开始恢复性上涨。
非瘟疫情抑制供给，新冠冲击下产能恢复延缓。非洲猪瘟传染性强、 病畜死亡率高，几乎达到 100%，目前还没有可用于预防和治疗的疫苗，不 仅威胁企业生产的稳定性，且明显增大养殖成本。2018 年 8 月传入我国并 在一个月时间内蔓延到全国各地。在非洲猪瘟爆发的 8 个月期间，我国共 发生猪瘟 129 起，捕杀生猪 102 万头。同时养殖户抛售恐慌情绪严重，生 猪产能快速去化。其后生猪行业受新冠疫情影响开工率，产能恢复缓慢， 在供需矛盾下本轮猪周期的上行阶段长达 29 个月，猪价也达到了 40.98 元/ 公斤的历史高位。
3.2.内修外练夯实基础，行业修复产业升级
疫情导致管理壁垒提高，行业集中度提升。非瘟不仅威胁企业生产的 稳定性，且明显增大养殖成本。非瘟致死率高且有可能复发，考虑到生物 安全防控体系是目前最有效的防控非瘟的手段，因此投入建设洗消中心、 隔离装置对于养殖场必不可少。因此，非瘟疫情爆发后，猪企的养殖成本 因为防疫投入加大，在人工、折旧等成本上明显拉升。相比散养户，头部 企业在非瘟防控 的优势显著，其拥有专业人才储备，工业化管理模式下防 疫标准执行到位，此外购买非瘟相关保险的比例相比散养户更高，未来即 使受到非瘟干扰，也能得到损失补偿。因此头部猪企相比散养户的抗非瘟 风险能力更强。疫情导致行业管理壁垒提高，在此背景下生猪产业集中度 也实现了显著的提升。
疫情后时代产能全面恢复，精细化管理成为共识。疫情影响行业产能， 猪价高企行业盈利处于高位，吸引大量资本进入，国内大型生猪养殖企业 纷纷跑马圈地，最大程度的扩张生产规模。2020 年下半年产能恢复较为明 显。至 2021 年春节前，价格上涨至高位，随后开始进入下跌阶段。行业经 过又一轮猪价的洗礼，对精细化管理形成共识，主要通过控制完全成本挺 过寒冬，同时在周期下行阶段持续扩张为下一轮周期的到来奠定基础。各 大猪企通过采取各项降本措施如加大力度提高自繁自养仔猪占比、自建饲 料厂以降低饲料成本等，降低完全成本效果显著。牧原股份、正邦科技、新希望商品猪完全成本 2021 年四季度分别较 2021 年一季度下降为 6.25%/5.71%/5.00%。2021 年牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望生 猪出栏量总计 7838.61 万头，占全国总出栏量 14.25%，同比增长 5.63pct。 长期看，头部猪企将进一步优化商业模式，形成自繁自养、养殖+屠宰一体 化的产业链，不断扩张产业规模。
猪周期拐点渐至，关注稳健经营猪企。本轮猪周期从时长来看，从 2018 年 4 月起已持续近 45 个月，已达近 3 次历史周期平均时长（45 个月），从 猪价下跌幅度来看，根据涌益数据，从 2021 年 3 月至 2022 年 2 月，猪价 从高点 36.29 元/公斤已下跌至 12.69 元/公斤，下跌幅度超 60%。随着猪周 期的下行以及猪价的下跌，生猪养殖行业无论是自繁自养还是外购仔猪模 式都有大幅亏损。长期看，头部猪企将进一步优化商业模式，形成自繁自 养、养殖+屠宰一体化的产业链，不断扩张产业规模。此外，在猪价持续下 行以及非瘟疫情长期性影响的前提下，小规模猪企或中小散户由于承担风 险能力较弱或因防疫政策的缩紧无法达到防控要求加速退出，行业壁垒提 高，从而进一步提高行业集中度。从能繁母猪 2021 年 7 月份开始去化，对 应 10-12 月后生猪出栏来看，猪周期拐点或在 2022 年 2 季度显现。目前板 块估值已经充分回归，各猪企市盈率及头均市值低点已现，周期下行阶段 财务状况良好、成本优势显著的猪企有望挺过寒冬，稳健扩张的猪企在新 一轮的周期来临时有望表现出更高的成长性。（报告来源：未来智库）
4.三文鱼：疫情后行业恢复，掘金高成长赛道
4.1.疫情影响全球市场，三文鱼行业遭受冲击
疫情影响三文鱼行业，成本销售均受冲击。2020 年全球疫情爆发以来， 三文鱼的价格出现了较大幅度的下滑，而世界各国相继出台的交通管制使 得相应运输成本大幅上涨。在生鲜市场遭受疫情重大打击的背景之下，各 三文鱼公司 2019 年-2020 年的归母净利润有较大下滑。随着疫情对全球影 响的逐步消退，三文鱼的价格与成本会逐渐恢复至正常水平。以佳沃食品 为例，公司在 2020 年由于三文鱼业务受疫情冲击，业绩有大幅亏损 7.13 亿 元，2021Q1 以来疫情逐渐消散，三文鱼价格恢复性上涨，佳沃食品业绩随 之恢复。随着疫情的消散，三文鱼行业不仅下游价格有望维持坚挺，人力 成本、运输成本以及饲料价格有望回落，行业整体利润亦有望实现进一步 提升。
4.2.供需紧平衡格局延续，三文鱼价格持续抬升
消费升级趋势不改，疫情后时代三文鱼有望快速成长。三文鱼是高端 蛋白产品，对比猪肉等国内主流肉类，每 100g 三文鱼的热量、脂肪、碳水 化合物更少，而蛋白质含量更高。疫情初始时期三文鱼价格下跌打开家庭 消费市场，我们预计疫情过后价格上涨需求依旧坚挺。我们预计疫情后时 代随着消费水平的提高以及消费场景的复苏，与主流蛋白质来源有差异优势、且以餐饮端为主要消费场景的三文鱼有望迎来需求进一步增长。
全球需求尚未被满足，新兴市场快速成长。2020 年的世界渔业和水产 养殖报告显示，2018 年三文鱼在全球水产贸易中的金额占比达到了 19%， 市场规模约合人民币 4911 亿元。2011-2020 年全球三文鱼的总销售量以 6% 的复合年增速从 145 万吨增长至 250 万吨。其中消费市场最大的国家地区 为欧盟国家及英国，2019 年总消费量超过 100 万吨，2014-2019 年复合增速 为 4%，需求总量维持稳中有升的态势。美国作为第二大市场，表现出迅猛 的增长活力，复合年增速为 9%，2020 年消费量超过 50 万吨。作为新兴市 场的亚洲，消费量活跃增长，复合年增长率为 7%，在全球平均水平（6%） 之上。全球销售总金额的复合年增速为 8%，略快于销量增长，侧面反映了 市场对三文鱼的需求仍未被满足。
国内需求保持双位数增长，未来市场潜力巨大。我国三文鱼人均消费 量较低，每人每年仅消费 0.04 千克，与韩国的 0.42 千克、挪威的 9.53 千克 存在较大差距。作为三文鱼的潜力市场，我国 2012-2018 年三文鱼进口量从 2.01 万吨快速增长至 10 万吨，CAGR 高达 25.80%。在人口增长、中产阶级群体扩大、人均消费水平提高及健康意识 增强等多方面因素驱动下，我国三文鱼需求有望持续释放。
资源高效、气候友好型生产，低碳养殖打开三文鱼未来需求空间。相 比于陆地动物，养殖鱼类可以做到既高效又环保地生产动物蛋白。由于无 需站立，三文鱼可将蛋白质和能量进行更有效的转化。三文鱼的蛋白质存留率为 28%，远超猪肉（21%）和牛肉（13%）， 其卡路里存留率为 25%，分别为猪肉/牛肉的 1.6/3.6 倍。同时，每生产 1kg 可食用三文鱼仅需 2000 升淡水，远低于养殖鸡，猪和牛。高效生产以外， 养殖三文鱼还可以减少环境负担。SINTEF 数据显示，每生产 1kg 三文鱼的 碳当量 7.9kg 仅为生产牛肉的五分之一。种种优势都表明养殖三文鱼符合未 来生产中对资源高效的追求以及环境友好的趋势，三文鱼需求将在未来被 进一步拓宽。
三文鱼产业呈现规模化态势，头部效应显著。根据三文鱼生产商美威 发布的《三文鱼养殖产业手册 2021》，2021Q2 三文鱼市场供应总计 564.7 千吨，其中有 287.5 千吨来自挪威，贡献产量 50.91%，为三文鱼第一大供 应国；第二大供应国为智利，供应 135.1 千吨，占比 23.92%；其次为苏格 兰、北美和法罗群岛，分别供应 8.5%、6.69%、3.83%。挪威第一大三文鱼 企业产量达到 26.20 万吨，前十大三文鱼企业产量达到 84.11 万吨，占挪威 全国三文鱼产量的比重为 68.20%；智利前十大企业产量 60.98 万吨，占智 利全国产量的比重为 87.04%。国内三文鱼产业起步晚，未形成核心竞争优 势，佳沃股份是国内唯一一家掌握三文鱼稀缺资源的上市公司。
严苛环境赋予稀缺资源，高集中、强监管造就产业阳光透明。三文鱼 的养殖周期较长且条件较为严苛，其养殖的关键点包括水质清澈无污染、 最佳温度范围在 8-14℃之间、水需要具有特定范围的流速等等。满足这些 条件的水域通常出现在群岛和峡湾围绕的地区，只有少数海岸线可以满足 三文鱼的养殖条件，致使三文鱼养殖集中度较高。根据美威养殖手册，2020 年拥有合适海岸线的挪威以及智利市占率分别为 50.6%、28.6%。挪威与智 利作为三文鱼养殖行业的领头羊，经过多年的发展，已经形成了较为成熟 的三文鱼养殖管理体系，对经营水产养殖的设施实行相应的技术监管，在 养殖的位置、间距、面积以及鱼苗投放量均作出了严格的要求，养殖公司 需要使用先进的信息系统对养殖各个环节的数量、重量、生产情况等数据 进行实时统计，并实时报备至政府监管部门。严格的监管和高度的工业化 使三文鱼养殖行业的生物资产具有可信度高的特点，且极大程度降低了养 殖风险与污染可能。
养殖牌照发放收紧，上游供给端承压。养殖牌照直接决定了一个区域 或公司的三文鱼产量，而牌照的审批和发放主要由各国经济部/农业部的下 属渔业部门负责。目前，全球涉及三文鱼养殖的国家多效仿挪威与智利采 取限制发放特许授权的方式来对三文鱼养殖进行监管，据美威 2021 年三文 鱼养殖行业手册数据显示，挪威与智利的三文鱼产量约占全球总产量的 80%。挪威从 1982 年起限制牌照发放，目前生产商仅能以拍卖方式获取牌 照，而智利已停止新牌照审批工作。随着两大主产国对三文鱼养殖牌照发 放的限制，两国的三文鱼供给增速日渐放缓，进而影响全球的三文鱼供给。
稀缺资源造就深厚壁垒，三文鱼供给增速日渐放缓。三文鱼养殖对环 境的苛刻要求及养殖牌照获取难度的提升均提高了行业新玩家进入的难度。 除这两者之外，三文鱼养殖行业较高的工业化程度与智能养殖方式的高难 度要求亦对想要入行的企业的资金提出了极大的挑战。综合考量上述因素 与三文鱼养殖周期的漫长性，三文鱼养殖行业的门槛较高，行业壁垒深厚。 随着监管、外部环境的收紧，未来主产国供给增速或将放缓，从而影响全 球三文鱼供给增速。
4.3.市场复苏供给偏紧，疫情后时代发展可期
三文鱼供给侧增速常年保持 5-8%的区间。自 1995 年以来，大西洋鲑的供应量年复合增长率为 7%，其中 2011-2020 年年复合增长率为 6%。分区域来看，2001-2020 年全球/挪威/智利/英国/南美洲/其他地区大西洋鲑产量CAGR分别为5%/7%/6%/2%/1%/6%。
监管技术双重要求，近年三文鱼供给增速或将放缓。受制于监管要求 （牌照）以及技术要求（达到一定技术指标才可以扩产），预计近年三文鱼 供应量将放缓。根据美威养殖手册，三文鱼养殖行业已经达到了一定的生 产水平，未来的增长将不再仅仅由行业和监管机构驱动，还需要技术进步、 改进药品的开发、非药物技术的实施、完善的行业法规以及公司间的合作。 若没有这些措施，供应量的过快增长会对生物性指标、生产成本产生不利 影响，并反过来影响产出。美威预计 2020-2024 年三文鱼供给年复合增速为 4%，三文鱼的供应量增速将放缓。
2021 上半年三文鱼行业多地发生赤潮，影响三文鱼行业产能。2021 年 4 月，智利 Comau fjord 峡湾地区爆发赤潮，Camanchaca 损失约 2,250 吨三 文鱼生物量。赤潮后多个养殖公司的扩产申请受到监管拒绝，监管部门表 示如要增加三文鱼产量，必须做到生产的可持续性，满足区域发展战略中 的所有要求，且不会支持任何对环境不负责的养殖扩增。智利水产养殖局 要求所有发生赤潮的地区休养 9-18 个月，鱼苗的投放计划发生变动。智利 供应受赤潮影响或将陷入短缺，价格有望维持在较高水平。
市场复苏供给偏紧，三文鱼公司业绩有望全面恢复。全球三文鱼市场 在过去几年整体处于供需紧平衡的状态，同时考虑到新冠肺炎疫情边际影 响的逐步减弱，三文鱼需求有望得到一定程度修复，供需缺口将支撑三文 鱼价格坚挺。此外疫情导致的人力成本、运输成本有望回落，三文鱼公司 各项发展有望全面恢复，释放业绩弹性。
5.重点公司分析
5.1.温氏股份：降本增效效果显著，养殖龙头释放弹性
降本提效以渡行业寒冬。2021 年生猪价格出现大幅度连续下跌，饲料 原料连续上涨推高养殖成本，行业处于寒冬。公司通过加大力度提高自繁 自养仔猪占比等措施来降低成本， 2021 年投苗量中自繁猪苗逐月攀升，6 月底自产猪苗 120 万头，猪苗生产成本持续下降，猪苗平均生产成本降至 470 元/头，部分优秀种猪场猪苗成本低于 350 元/头。2021 年末商品猪完全 成本为 17.4 元/kg，2022 年底目标再降低 1.8 元/kg 达 15.6 元/kg，在头部猪 企中处于较为领先地位。
温氏模式有效运行，现金流稳健。公司首创“公司+农户”经营模式， 以封闭式委托养殖方式与合作农户在养殖产业链中进行分工与合作。相较 “自繁自养”的重资产模式，温氏通过与拥有生产栏舍的农户分工合作， 向农户提供猪苗、饲料、药物、疫苗及技术支持和服务，达到上市天龄后， 回收商品肉猪并结算委托养殖费，降低资金压力，保证稳健现金流度过行 业寒冬。
生猪产能释放，出栏重回增长。2021 年，公司生猪出栏量 1321.74 万 头，同比增长 38.47%，2021Q4 生猪出栏量 424.22 万头，同比增长 71.03%， 顺利达成年初出栏目标。为恢复疫情及非瘟影响，公司通过坚持“净污分 区、单向流动、有效消毒、有效监控、区域受控”的原则，在猪场建立多 道生物安全防疫线保障防控，效果稳定向好，同时，通过三系杂交配套种 猪生产模式加快补充母猪，母猪自供能力大幅提升，2021H1 公司高繁母猪 比例稳步提升至 95%，高繁母猪存栏数量超过 100 万头。
5.2.隆平高科：种业航母蓄势待发
杂交水稻龙头，研发实力超同行水平。隆平高科作为国内领先的“育 繁推一体化”种业企业，主营业务涵盖种业运营和农业服务两大体系，其 中杂交水稻种子业务全球领先，维持着高增长的研发投入和高水平的研发 实力。近三年累计投入研发费用近 10 亿元，研发人员占比行业领先。公司 全资子公司隆平生物负责工程和技术研究和试验发展，提高隆平高科研发 实力，推动行业从传统育种到分子生物育种的升级。生物技术板块，目前 公司在转基因玉米研发、基因编辑水稻、各作物分子标记辅助育种等形成 了成熟稳定的研发布局。
持续聚焦种业创新，优势品种频过审定。公司及下属公司自主培育或 与他方共同培育的 88 个水稻新品种、50 个玉米新品种和 1 个棉花新品种通 过国家审定，将为公司持续发展提供强大品种支撑。水稻新品种方面，公 司自主选育的亲本材料占比进一步提升。本次通过审定的品种中拥有完全 自主知识产权的不育系和恢复系比例达到 86%和 74%。玉米新品种方面， 公司强化主产区品种优势，满足不同玉米生态区的市场需求，产品类型覆 盖了 90%以上全国玉米种植区域。2021 年上半年申请国家专利 12 件，其中 申请发明专利 12 件；2021 年上半年获得授权专利 11 件，其中授权发明专 利 9 件，授权外观设计 2 件；截至 2021H1，公司共拥有专利 73 件，其中 发明专利 49 件，实用新型专利 14 件，外观专利 10 件。
超前布局转基因，抢占新技术周期下战略制高点。公司直接持有杭州 瑞丰约 25%股权，杭州瑞丰是我国专业从事转基因农作物性状研发与产业化 运用的优秀企业,且其产品瑞丰 125 已获得得北方春玉米区、黄淮海夏玉米区和西北玉米区生产应用的安全证书。同时，参股公司隆平科技的转基因 玉米抗虫、抗除草剂性状研发工作也取得阶段性突破，正按照农业农村部 要求稳步推进法规试验及安全评价工作。若将来伴随着产品的落地，公司 的行业竞争力将进一步增强。2006 年至 2020 年，我国转基因作物种植面积 仍处于较低水平，获批数量稳步增长，若将来转基因放开，行业有望面临 蓬勃发展局面。隆平高科凭借其强大的研发能力和产品优势，或能在转基 因时代占据领先。
5.3.佳沃食品：稀缺三文鱼龙头，成长之路开启
行业需求复苏，公司大幅减亏。2020 年，受疫情影响，全球三文鱼价 格出现较大幅度下跌， Australis Seafoods S.A.全年三文鱼平均销售价格为 4.27 美元/KG/WFE，较 2019 年下降 23.34%。2021 年以来三文鱼消费市 场需求逐步回暖，全球三文鱼市场价格回升，2021 年 1-6 月，智利销往巴 西和美国的三文鱼整鱼和冰鲜三文鱼片的周平均销售价格逐步恢复性增长 至超过 2019 年同期水平。佳沃三文鱼平均销售价格从 2021 年 1 月份的平 均 4.22 美元/KG/WFE，逐月上涨至 6 月份的平均 6.15 美元/KG/WFE。需 求复苏推动三文鱼销售价格持续增长，2021Q1/Q2/Q3 分别为-8.3%/ 6.9%/21.9%，季度毛利率连续两个季度环比大幅回升，2021Q2/Q3 实现单 季度扭亏为盈，全年亏损大幅收窄，预计随着疫情的减弱以及鱼价的上涨， 公司业绩有望释放高弹性。
降本增效进行时，疫情后时代基本面持续改善。佳沃食品在 2021 年进 行智利三文鱼养殖系统的智能化升级，实现对养殖海域的充分利用，扩大 公司成本优势。同时投资 1.7 亿元进行智利地区加工厂建设，提高整体加工 效率。公司持续推动管理优化及降本增效工作，盈利能力有望持续增强， 龙头地位进一步巩固。
高管换帅有望激活国内业务活力，高附加值产品有望加速发展。深加 工产品打造新增长极，盈利能力有望加强。公司加强品牌拓展，面向母婴 客户群体推出了高营养儿童食品品牌“馋熊同学”，新产品“三文鱼鲜松”、 “三文鱼脆脆片”、“大西洋真鳕鱼”等。近期公司总经理唐寅上任，新管 理团队具有丰富的国内休闲食品管理经验，有望激国内深加工业务活力。 深加工产品毛利率为公司主营粗加工产品的 2-3 倍，随着深加工产品的持续 发力叠加品牌认知度的不断加强，公司业务盈利能力有望持续提
